从“反身性理论”透视索罗斯的“金融炼金术”

《金融炼金术》这本书可以说是乔治•索罗斯个人的一本投资日记。索罗斯在这本书中对复杂的金融理论以及金融市场的变化规律做了透彻分析，用辩证的思路向读者解析了金融市场的游戏规则，是一部关于投资的经典作品，读完令人深有裨益。

但是这本书既不同于传统经济学家的假设根据完备知识来获得稳定和最大收益，也不同于股市高收益高手的成为股神的武功秘籍，它更像一本索罗斯自己对于整个金融市场、对整个宏观经济和微观经济的认识的哲学理论书，并且辅以各种事件以及实验来证明此书理论的合理性。“反身性”理论就是本书中索罗斯想要表明的哲学理论。

索罗斯认为，在证券市场上，不是目前的预期与将来的事件相符合，而是未来的事件由目前的预期所塑造。市场参与者的认知缺陷与生俱来，而有缺陷的认知与事件的实际进程之间存在一种双向联系，这种双向联系导致两者之间缺乏对应，这种双向联系就是“反身性”。

简单说来，就是市场的参与者由于自身对信息掌握的不完整性，参与市场活动，而市场本身就是由参与者的买价构成的，这就形成一个反身性过程，也就造成了市场的偏离。市场总是错的，但是失真在两个方向上都起作用，不仅市场参与者的预期存在着偏向，同时他们的偏向也影响着交易活动的进程，这有可能造成市场精确地预期未来发展的假象，但事实并非如此。

由于在金融市场中并没有一个判断安全风险的普遍标准，投资者只能自己在各种不同的情景下，依据自身的技能和生存本能来判断，这也就造成了反身性过程的发生。而反身性理论的精髓可以通过书中的一段话来稍加解释：“存在着一种反身性关系，其中股票价格取决于两个因素：基本趋势和主流偏向，这两者反过来受股票价格的影响。股票价格和这两个因素之间的相互作用不存在常数关系：在一个函数中的自变量到了另一个函数中就成为因变量。”

反身理论的社会心理描述可以用下面这个例子来说明。比如人们面对自然界的气候变化，有很多人祈祷明天会下雨，这就像是股市中人们常常在祈祷明天会涨停，但是明天依然是该下雨就下雨，不下雨还是不下雨，不会因为祈祷的人多了，事实会有所改变。

与此相反，当一个风声说某个银行有资信问题，有很多人人开始将信将疑，随后出现争相挤兑，那么这个原本没有多大问题的银行真的要面临倒闭的风险了，而且，这个过程确实会不断地自我强化。一个故事开始人们不信，但随着人们不断地加入进来，故事描述的对象也开始改变了，最终故事变成了一种荒诞而极端的“真实”，就是因为参与者的增多改变了故事本身。

可以说，反身理论在市场中的运作是从事实到观念，再从观念到事实，一旦投资者的观念与事实之间的差距太大，无法得到有效纠正，市场就会处于剧烈的波动和不稳定的状态。

把握纠正的过程获取暴利

《金融炼金术》对于很多的传统经济金融理论书来说可谓是离经叛道，也从未有人从这个方面来考虑金融市场。传统的金融理论假设了所有参与者都是理性的，会根据完备的知识和当前的供求关系来进行取舍并最终做出利益最大化的决策。但是供求关系是由基本面决定的，这是一个给定的因素。

举个例子，股票市场中股票的价格是由公司的赢利能力等内在价值决定的，公司销售额大,利润率高,净收入就会高,相应的股票价值就会升高。价格可能会一直波动，但是市场最终会调整到正确的价格，也就是市场最终会是正确的，在供求关系中最终会趋于均衡状态。

但是索罗斯在研究中发现，股票的价格基本没有处于均衡状态，而是都在大幅波动中。所以索罗斯认为研究金融市场这样的社会科学不能像研究自然科学一样，自然科学的研究是客观的。比如数学家证明一个命题，研究的命题不会因为某个数学家的研究的对错而从对的变成错的。但是在金融市场这种的社会科学中，参与者对市场的判断会影响市场本身。例如一个研究员研究出某只股票具有投资价值，并且对外宣布，股价难免会受到影响。

金融市场的参与者是人，人并不是完全理性的，传统经济学家都回避了这个问题，认为一定要有参与者是理性的这个假设，不然经济学没有办法研究。但是索罗斯认为恰恰如此，这样的经济学是没有前途的，因为与现实经济学不同，金融市场参与者对市场的判断一定会有偏差，经济学家应该在这种偏差的存在下研究金融市场，这才是现实意义的经济学。

他还认为，市场是几乎不存在均衡状态的，研究均衡状态的经济学可以是认为没用的，应该研究金融市场中价格的变动才有意义。对于金融市场来说，市场参与者关注的就是价格的变动，就是要在价格的变动的这个动态过程中赚钱，而不用知道在未知的某个均衡状态的价格。

被严重低估的价值，远离被严重高估的泡沫。前者善于把握高估的情况赚钱，这样的获利往往剧烈和快速。后者则逆着趋势去寻找低谷的机会，这样的增长往往要长时。通过例子的研究，理性的人们看市场过分虚高或低估的时候通常是不满，断言非理性的状态很快会结束，但这种状态偏偏会持续很长的时间，变本加厉、肆无忌惮，直到人们习以为常，熟视无睹。对待市场的反常情况，索罗斯的出发点比较容易让人接受，市场总是错的。

偏离实体经济发展，最终会导致破灭

索罗斯在书中还提到了均衡理论。正如他说的，“经济理论致力于研究均衡点”，均衡是一种完美的假设，而由于人们认识的不完整性，会造成市场在一般情况下不会产生均衡，绝大多数时候都是偏离的，这种偏离就是反身性的作用。

股票市场上不存在经济学家所谓的价格均衡，因为现实当中的供给曲线和需求曲线并非独立给定，而是受到市场参与者有缺陷的认知以及主流偏好的影响，现实的均衡根本不具有得以实现的丝毫可能。

索罗斯在书中提到，我们的思维需要有一个根本的转变，从臆测的结果（均衡）转移到周围生动的、真实的经济变化中来。虽然股票市场的信息相当完备，但是市场参与者远没有得到真正完全的信息，因此经济学理论中所谓的充分竞争市场格局不但在商品市场不存在，在股票市场也同样不存在，但是股票市场的状况显然要比商品市场好得多。

股票市场上的投机行为改变了假设的供求基本条件，而纠正“投机过度”的基本力量在市场当中根本不存在。通常情况下，投机价格的上涨产生两个相反的结果，供给的增加和需求的减少，以及暂时的失衡随着时间的流逝而得到纠正，但是也常常有例外。市场发展驾驭供求条件的变化而不是相反。“理解变化的过程比掌握静态的均衡要困难的多”。

这种模式引入到股市当中也是如此，股市的上涨让人们形成牛市的思维，牛市的思维又推动了更大牛市的形成，更大的牛市让股民认为牛市不会改变，但最后股市却是相反而行。以此类推，很多人相信国际电报公司或海湾西方石油公司的股票会涨，那么他们买盘就会推动股票上涨，公司管理层可以以更优惠的条款去收购其他公司，进而拉动股票再次上涨，直到估价崩溃。

正如卡尔•波普尔所证明的那样，完备知识的不可企及是科学方法的首要原理，任何结论都必须看作暂时的和可以改善的，否则自然科学或者社会科学就无法取得进步。科学方法适用于针对事实的研究，但是证券市场上包含思维参与者的事件显然不仅仅由事实组成。由于参与者介入了这一因果作用的环节，致使参与者不再简单的是证券市场上独立于客观事实的并可以与之取得一致的客观事件。参与者在不同的情景中做出不同的决策活动，他们的思维和活动构成了这类情景中不可缺少的部分，也因此将这一事实引入了不确定的因素。参与者的思维与情景缺少对应，因此参与者的偏离是一直存在的，实现均衡和公正不偏是不可实现的。

我们知道，在股票市场上，市场的估价总是失真的，这种失真是参与真偏离的体现，具有左右股票价值的潜在力量。索罗斯对于股票市场有两条基本的主张：1．市场总是表现出某种偏向；2．市场能够影响它预期的事件。偏向分为主流偏向和基本趋势。如果拿股票市场为例的话，基本趋势是股票基本面，主流偏向是人们对他价格的认同。由此，导出一段股票市场繁荣到萧条的过程。价格低估开始上涨（绝望中新生）——初始上涨回调洗盘（犹豫中上涨）——回调结束大幅上涨（欢乐中死亡）——严重高估开始下跌（希望中下跌）。

就比如中国2008年“大牛市”就是如此，在金融市场进入明显的上升期时，这时候反身性理论就能派上用场了，参与者都觉得可以赚钱，于是吸引了更多更大量的资金进入金融市场，这些资金推动股价进一步上升，并且除了个人和基金持有股票外，企业也是持有其他企业的股票的，反身性理论因而派上了用场：由于企业所持有的其他企业的股票价格不断上涨，企业的账面利润也不断增加，企业本身的股价也就不断上涨。

于是在这一过程中，金融市场就开始越来越偏离实体经济的发展情况，成为一种纯粹的资本游戏。这样的恶性循环最终就导致金融市场的泡沫越来越大，最终导致破灭。

作者/杨书凌（澳门科技大学工商管理学院） 编辑/欧家锦