梁中华：人民币会一直升值吗
原标题：人民币会一直升值吗
6月份以来，人民币大幅升值，已经达到了去年贸易关系复杂之前的水平。人民币升值背后的原因是什么？会一直维持强势吗？我们认为国内外疫情的错位是核心因素，例如我国出口“供给”优势或在30%以上，经济也好于其他国家。但如果未来海内外疫情控制状况逐渐收敛，这种短期优势或许逐渐减弱，汇率也难以维持强势，会趋于贬值。此外，尽管经济偏强、汇率升值，我国国际收支状况的改善幅度并不大，这一点值得关注。
人民币大幅走强
从6月份以来，人民币对美元大幅升值，当前已经升值到了6.7以内，达到了去年3月份的水平。如果从年初开始算的话，人民币已经升值了4%。而且不仅仅是对美元，人民币对一揽子货币也是升值的，年初以来CFETS人民币汇率指数已经提高了3.1%。
从币种来看，人民币对其他新兴货币升值幅度更大，例如对俄罗斯卢布升值31%，对墨西哥比索升值16%，对泰铢升值8%，对印度卢比升值7%；对发达货币升值幅度要相对小一些，例如对欧元相对贬值了0.8%，对日元升值0.3%，但是对美元、加元、英镑的升值幅度都在4%以上。
主因在于疫情错位
我国疫情防控相对较好，是今年以来人民币汇率大幅走强的重要因素。最近几个月，海外主要经济体均出现了疫情的二次暴发。
所以从今年经济上的表现来看，我国受疫情冲击最大的时候是一季度，当时GDP增速在主要经济体中最低。开启复产复工后，我国经济恢复非常快，成为了二季度唯一一个GDP实现正增长的主要经济体。从三季度以来疫情防控情况和经济高频指标来看，我国三季度GDP同比增速或许仍是主要经济体中领先的。
外贸上的表现也是类似的。疫情不仅影响需求，其实对供给端影响也很大，所以在海外疫情迟迟未能防控住、全球贸易总量大幅萎缩的情况下，我国出口还能保持较高的增长。这主要得益于海外供应链受到疫情影响，短期内难以恢复，所以我们在之前专题中就发现，中国在美国、欧洲等进口中的占比大幅上升。另外我们统计了73个经济体的出口情况，发现我国在其中的出口份额从二季度就开始大幅上升，最高达到18%以上的历史最高点。
汇率本来衡量的就是经济之间的相对表现，因为疫情错位，我国经济、贸易的表现都好于其他经济体，为今年以来的人民币汇率升值提供了重要的基本面支撑。
海外疫情是反转的关键
往前看，影响汇率走势的主要因素仍然是疫情。我们认为，如果疫苗、药物逐步投入使用，海内外之间的疫情控制差距逐渐缩小，人民币汇率也会逐渐转向贬值趋势。
例如根据我们的测算，由于疫情错位、海外供应链未恢复，使得我国出口的“供给”优势或在30%以上。因为贸易格局是根据长期比较优势进行全球产业分工的结果，短期内很难发生突变，所以各国贸易占比一般是比较稳定的。这也是为什么主要经济体出口增速的走势高度相关，我们用历史数据拿美国、日本、韩国的出口增速模拟中国的出口增速，解释力在80%以上。
我们可以假设一种情形，如果我们的疫情防控情况和海外一样，没有供应端的优势，那我们的出口应该也像其他主要经济体一样，跌幅在20%以上。而现实来看，我们的出口还能有接近10%的正增长，这30%的优势很大程度上是由我们供应链比其他经济体恢复得快带来的。
如果未来海外疫情控制住，由供应端带来的短期出口优势会逐渐减小，尽管海外需求会逐渐恢复，但我国出口增速反而会逐渐趋于下降。根据WTO的最新预计，今年全球货物贸易总量将萎缩9.2%，我们不妨相对乐观地去假设：如果海外疫情控制住，明年全球贸易需求先恢复到疫情前的正常水平，我国的贸易份额也回到相对正常的水平。
即使按照这种乐观估计，我国明年出口增速再提升的空间也相对有限。预计明年2月份由于低基数冲顶后，会出现明显回落，明年下半年我国出口增速不排除出现明显负增长的可能。所以明年的出口改善可能更多是结构性的，今年相对高增的领域明年可能会走弱，今年相对较弱的领域明年可能会有改善，但总量上的改善幅度不会很大。
当然这一切假设的前提是海外疫情逐渐得到控制，如果依然是当前这种情况延续的话，我国的出口仍然会有明显的增长。
对应到经济其他领域也有些类似，我国经济率先复产复工，远远好于其他经济体。但后续经济恢复的速度也逐渐放缓，再加上政策上有所收紧，我国经济可能会出现先上后下的局面。如果海外疫情控住后，经济会逐渐恢复，海内外经济状况的差距会趋于收敛。相对基本面的变化是影响汇率走势的关键，人民币汇率也会逐渐趋于贬值。
资本仍在流出值得关注
尽管今年汇率有明显升值，但我国国际收支的改善并不是很明显，仍然处于净流出的状态。
从国际收支的主要项目来看，今年受益于出口高增长，我国货物贸易带来资金净流入量达到1844亿美元，比去年同期还有增加，尤其是二季度达到了历史最高值。服务贸易虽然一直处于逆差状态，但今年由于疫情影响，运输、旅游相关的逆差明显收窄，今年上半年我国服务贸易逆差比去年同期减少了527亿美元。所以无论是货物贸易顺差的扩大，还是服务贸易逆差的收窄，都是有利于国际资金净流入我国的。
但是我们发现，今年以来我国外汇储备虽然有所增加，但和经常账户的顺差体量相比，并不是特别明显。如果我们用储备资产净变化减去经常账户净流入，来测算资本净流入我国的情况的话，我们发现，今年仍然处于净流出的状态。这个趋势其实从2014年就已经开始，2017年以后随着我国经济恢复有所改善，但当前仍是延续之前的流出趋势。
经济的向好、汇率的升值，并没有带来资本的大量净流入，这背后或许更多是有长期的考虑，也决定了人民币汇率难以一直维持当前的强势状态。
