全球资产价格狂潮的演进内因思考与风险预警

作者：湖南大学EMBA金融与投资协会 顾铭

近年来，世界经济正迈着蹒跚的脚步，在充满复杂而深刻的矛盾中，以全球货币的海量发行为源动力，拖着各种资产价格向各种炫目的高度狂奔中，而受广泛担忧的全面通货膨胀现象却好像表现平稳。包括美国、欧洲、日本在内的世界各主要经济体也都在不约而同的实施类似操作，即天量的资产购入计划，其中除了国债外还直接买入公司债和股票，也就是说，感觉不管全球各大经济体面临怎么样的严峻挑战，理论上只要货币被央行不断新增出来，政府不断提供信用担保，则什么情况都不用担忧，循环将可以长期进行，市场将继续游戏下去，关键最美妙的是还不会形成通涨（甚至担心通缩），经济也将持续繁荣；随着各国央行对货币工具的熟练掌握应用及对市场参与者预期的管理日趋老练，“经济危机”：这个词语是否真的成了过去式？平静的背后，到底是世界经济发展到了一个新的阶段，找到了理想新常态模式，导致经典货币数量与通胀理论失效？还是这不同寻常的平静与繁荣就是酝酿大危机的前夜？

2018年2月5日，金融市场似乎用自己的特有的表现敲响了一记警钟，美国股票道琼斯指数出现创记录的暴跌，单日最大跌幅一度曾到达1500点，美股近2年似乎永远上涨的不败神话宣告破灭，并直接带动包括中国、欧洲、日本、香港在内的全球主要金融市场集体跳水，我们甚至可以大胆的假设：这场突如其来席卷全球的暴跌有可能就是开启全球市场持续下跌的序幕。如果现在美股这么高估值的位置，短期内快速下跌乃至大崩盘的可能性存在的话，是否会引起新的全球经济连锁反应？作为投资人是否该认真反思本轮全球范围资产价格狂潮的内因，未雨绸缪事先布局，规避风险并等待大机会的来临呢？我想答案应该是肯定的。

一、全球货币极度宽松政策与通涨乏力之间的矛盾

往前回顾我们可以发现，目前的世界经济在极度宽松货币大海中已经浸泡了快8年，从2008年的金融危机的救急模式而转化成了新常态化模式。世界主要经济体美国、英国、欧洲央行均长期维持接近零的超低利率并配合巨额量化宽松购买资产，日本和瑞士、瑞典、丹麦等国甚至纷纷跨越突破底线搞出来负利率政策，一时间世界范围各种廉价的钞票漫天飞舞。

中美两个世界最大经济体的货币宽松政策+市场投机预期+其他各国货币政策的配合，共同造成了横扫全球范围内这场超级资产大牛。有趣的是就连体育界都深受影响。比较具代表性的属于欧洲的足球转会市场，优秀足球运动员似乎也突然神奇的变成了可以囤积待涨的资产价格属性，哪怕是这些所谓的球员资产属于足球俱乐部的有效期其实不过是他们在一般不超过5年的合同期内工作权属于所在俱乐部而已（球员身体健康程度及工作状态的好坏本因决定其价值，但都被买家基本忽视）。在刚刚结束的英格兰超级职业足球联赛2017冬季转会中，20只球队一共投入近5.45亿欧元资金用于引进足球球员，这还不包括球员们每年天价的工资！最具有标志性的是：北京时间2017年8月4日凌晨，法甲豪门巴黎圣日耳曼足球俱乐部官方宣布，巴西球星内马尔以2.22亿欧元的毁约金的方式从西班牙巴塞罗那足球俱乐部正式加盟球队。要知道2016年才刚刚诞生了轰动的全世界首次突破1亿欧元心理大关的球员转会--博格巴转会英格兰著名曼联足球俱乐部，才整整1年几乎翻了一倍，而世界最优秀的足球运动员梅西在西班牙巴塞罗那足球俱乐部的税后年薪达到了令人嗔目结舌的5000万欧元，除了疯狂还是疯狂！当然，美国的股票市场，中国的房产市场才是这场全球狂欢中绝对主角，永不落幕的无敌神话，用除了上涨还是上涨来回应争议，！政府及经济学家们在经济政策制定和实施中非常担忧的通货膨胀也迟迟没有到来，全球人民皆大欢喜，集体沉醉。

根据通常的经济学和社会学共识，如此多的纸币（信用货币）漫天飞舞多年，世界范围通涨应该随之而来，可现实是不但通涨未能如期而至，反而世界经济某些局部范围内甚至还搞成了通缩。通过分析我们可以发现下面几个有利缓解通胀的情况：1、资本全球化带来的资本技术整合促进了生产力的较大增长，带来了商品供应的极大丰富，2、全球一体化进程的推动了世界贸易的大发展，拓展了商品的销售边界，世界范围内大量公司及企业强烈的竞争行为造成了商品价格的不断下降，对冲了一部份货币增发带来的影响；3、以原油为首的原料类大宗商品价格暴跌或许也可以归咎于全球金融市场过去对中国带动全球增长因素而透支形成的价格虚高后的理性回归；4、互联网技术进步和应用层面的极大拓展（如电商的兴起）打通了生产者和消费者之间的直接通道而压缩或消灭了庞大的中间商利润，也客观上形成商品价格重心不断下降；5、股票市场、房地产市场、其他众多的金融衍生品也吸收了大量市场上的货币流动性。世界各国央行的海量货币发行却并未引起影响经济的通胀，更加助长了其宽松货币政策的信心和胆色。

二、中美两国在本轮资产价格狂潮演进过程中内因分析

让我们来思考下，美国股票市场和中国房地产市场近年来的发展轨迹。美国是世界金融第一大国，金融服务业占GDP约60%左右；中国是世界制造业第一大国，基础工业产能世界第一，包括房地产为主的制造业占GDP比重超过50%。假设中美两国根据自己国家实际情况出发来优先选择其具有比较优势的方向，金融服务业为主的美国自然偏好刺激股票和债券市场繁荣，以制造业为主的中国自然偏好发展以房地产及相关产业为核心的制造业。

美国道琼斯、标普、纳斯达克三大指数自金融危机后2009年反弹以来，一直走在持续不断的攀升创新高的道路上，至2018年1月26日道琼斯指数再次刷新历史最高收盘记录26616.71,标准普尔500指数达2872.87，比2007年金融危机爆发前夜几乎增长了一倍，请大家牢记这个两个数字，也许和上证A股2007年底创下的6124.04一样将在较长的一段时间内定格在绝大多数市场参与者的内心最深处。与之对应的是美国经济的整体复苏程度一直虽有增长，失业率稳步下降，但目前为止还也仅仅是小幅超越金融危机前水平，特别是相比于股票市场的增长相比远远不及；截止2017年12月，美国GDP总额约为19.7万亿；2007年美国GD总额约为14.7万亿增长约34%；2017年度，美国月平均失业率约为：4.36；2007年，美国月平均失业率约为4.62（数据来源：Choice金融终端）；

图1（2010年10月-2018年2月美国官方GDP与道琼斯指数对比）

从金融危机后初期引起的全球资金避险角度来看，美元、美债和美股票都走出了超级牛市行情是有一定坚实基础的，世界资金为规避全球风险而回流美国，低风险偏好的如主权财富基金进入美元和美债，具有一定风险偏好的个人或机构投资者用手里的美元再买入美股博取更高收益，这些都属于很正常操作选择。从图2-图4我们可以看出，自2010年-2017年上半年期间，美元指数和外国投资者持有美国国债及美国标准普尔500指数平均市盈率三组数据都是总体呈同步上升态势。

图2（2010年10月-2018年2月美元指数走势）

图3（2010年10月-2018年2月外国投资者持有美国债规模）

图4（2010年12月-2018年2月标准普尔500指数平均市盈率）

然而2017年4月以后情况感觉发生了一些变化，美元指数受特朗普总统减税同时搞大基建大财政刺激政策影响（市场预期未来美国可能因此产生天量财政赤字），和中国高度严控外汇管制防止资金外流、加下2017年下半年欧洲经济超预期复苏等多重因素影响，出现连续下跌走势，但美国股票市场依然我行我素走出了非常罕见的几乎只涨不跌更加癫狂的牛市，2017年3月30日收盘，纽交所股票市值约27.87万亿美元，纳斯达克股票市值约10.39万亿美元，包含其他交易所美股在内，全部上市美股（不含OTC）市值38.51万亿美元，到了2018年1月30日，美股总市值约上升至约50万亿美元；而2007年美股总市值才约为20万亿多点（数据来源：wind）

2018年1月31日，美国道琼斯指数股平均市盈率27.3，标准普尔指数股平均市盈率28，纳斯达克综合指数市盈率33.2，均为历史最高点（数据来源：Choice金融终端）

图5（美国股票三大指数平均市盈率对比）

数据显示瑞士和日本央行2017年10月前都有直接买入美股记录，是买入并持有美国股票能带来巨大的分红收益？又或是美国公司今后能继续长期引领世界经济的潮流值得大家为未来下注？还是货币汇率和美债等更有吸引力而可以大大增加投资人的风险承受力？又或是所有投资人大家就是投机？原因肯定非常复杂，不过可以大概明确的是当今美国整体经济面临中国经济崛起后强烈而全面竞争，美国上市公司利润增长近年来一直在放缓，未来持续再度有超预期的大幅度难度很大，而一般投资行为中想象通过低价买入高价卖出股票获得价差带来收益的方式面临的是现在空前高的价格，在如此高位买入股票难道还真的期待能一直涨到天上去吗？

通过持续近10年的观察，我们可以观察到，美联储是造成美国超级股票大牛市的最大推手，特别是货币超发带来的上涨预期后再引发的从众效应就足以在狂热中把市场不断推向一个个新的高度。近年来美联储货币政策和影响力已经发挥至极致，操控和玩弄世界资本于鼓掌之中，比较明显的是人为造成2014年-2015年美元大牛市，美元指数从80以下暴涨至100以上，美联储主要方法就是包括采取近似于流氓嘴脸的货币政策前瞻性指引策略，天天空喊“狼来了”货币政策要转向，要紧缩，要加息，要正常化（空喊两年联邦基金利率仅仅从0.25%-0，5%；三年后2018年2月为1.5%），诱导多数市场参与者盲从相信强势美元，还每每在市场面临质疑显现疲软的关键时刻由美国政府配合发布有一定水分的经济数据，在几乎没有太多实质加息举措且经济总体状况也没有多大改变的情况下，利用金融市场前期的预期效应和后期逐利群体效应，引导世界资本回流美国；此外，美联储靠卖短期买长期的扭转操作来压低美债长期收益率改变市场风险偏好促进资金流入股票市场；并采用了极低利率信贷定点投放美国大企业策略，鼓励其回购股票来支撑股价等手法，这些都极大的刺激了股票价格的持续向上运动并不断强化市场上涨预期。美元回流加上股市持续走强，自然吸引全世界大批资金持续进入美国债券股票市场，以金融服务业为经济主体的美国经济也同时获得了一定复苏的源动力，美国GDP总额自然也随即增长。最为关键的就是市场部分参与者心领神会了美联储操控维持市场长期上涨的意图，自然是肆无忌惮的把投机性发挥得淋漓尽致。

难点在于，美联储能不能把这金融骗局彻底常态化。一边是靠充斥市场的巨量基础货币维持股票债券等资产价格在高位；另外一方面为了美元汇率维稳又不能戳破自己不可能真正持续实施紧缩货币政策，持续加息最后来实现货币政策真正正常化的实情，因为持续加息实现货币政策正常化将深刻压迫作用于股市和债市，彻底影响以股市债券市场等为主体占美国经济总量50%以上比重的金融服务业，从而重击的美国整体经济，所以可以几乎肯定的假设美国股票市场一旦下跌到一定程度必然引起美联储救市而把货币政策再次快速转向；又要世界资本都相信美国经济就是会不断向好，尤其是比世界其他主要经济体国家要更好，应该享受比其它经济体高得多的风险溢价，以此保持美元一定的强势状态，吸引包括中国在内的全世界资金继续流入美国，支持美国经济，确保美国在世界经济的分工中作为食物链的最高端的金融和资本管控者地位，可以继续长期剥削全世界人民。因为这是目前美国经济增长的关键推动力。

美国经济好像服食大量毒品后的病人，这个病人已经被货币伟哥这个鸦片长期刺激，就像吸食毒品一样根本不能停止且剂量还得越来越大，一停就马上可能要疲软，会无法正常行走。长期的产业空心化，经济金融化使得美国已经一定程度上失去了很多商品的自我生产能力，要么用美元继续行骗购买他国商品，要么实在不行了就重新自我振作起来搞生产，后者恰恰是特朗普这个美国新总统上台后大力推动的。虽然特朗普总统努力推动美国制造业复兴，但由俭入奢易由奢入俭难，金融服务业在国民经济中的比重超过50%以上的美国再转型为生产制造类国家难度很大。2018年2月6日，美国商务部6日公布的最新统计显示,2017年美国贸易逆差创下9年来最高纪录,这意味着特朗普政府旨在提振本土制造业，缩小贸易逆差的“美国优先”政策彻底失效。前任奥巴马总统在任内也曾大力推动美国制造业振兴计划，想重新改善发展实体经济，然最后结局同样是黯然收场。

图6（美国前总统奥巴马发表振兴实体经济演讲现场搞乌龙）

新闻链接：据美国有线电视新闻网(CNN)消息，2013年当地时间3月29日，美国总统奥巴马在迈阿密港口发表重振美国制造业大国地位的演说，鼓励美国人使用“美国制造”时，一阵风吹落了奥巴马身后起重机上的美国国旗，露出了带有汉字的中国品牌标志。

据报道，为凸显亲民，白宫安排奥巴马总统在海边的码头起重机下发表讲话。显然，白宫先期工作组也看到了作为总统演讲背景的起重机上有中国公司的标志，并将其用美国国旗掩盖。无奈天公不作美，一阵风吹来，刮落星条旗，露出了“ZPMC”(振华重工)的标志。

报道称，尽管该中国标志在大多数摄像机的镜头之外，奥巴马这场“推动美国实体经济”的演讲仍显得很尴尬。文章还调侃称，“白宫下一次应该使用更结实的绳子”。我们是否可以理解为使用更大的骗局呢？

中国是公认的世界商品制造第一大国，其核心矛盾在于长期以房地产为主的经济快速增长方式能否平稳转换？如果房地产占总体经济比重下降的话，该切换成什么样更合理的新经济增长模式。

中国房地产价格与大众房产需求及支付能力之间的偏差已经由来已久。目前有几个深层次问题一直妥善平缓过渡：首先，高价格和普通民众购买力差距巨大带来的房产实际居住空置率难以解决，包括因为人口增长拐点至，后续增长乏力（二胎政策更像是是救市的短期刺激）与未来居民购房需求逐年下降之间的供需关系难以平衡；其次，中国经济受制于人口素质、政治体制、官僚体系等极端复杂的问题，想实现从以房地产为主的土地建设经济转型，缺乏主动转型的思想基础。尤其是目前中国官员整体素质不高和部分官员在官本位思维下的强烈的权力寻租冲动始终存在，更加决定了现有的土地财政模式是眼下多种因素所形成的社会自发选择结果，并仍然有一定的生命力。在官本位思想不发生重大转变，各级政府依然掌握经济发展核心主导权的前提下，大部分地区政治当权者保持着强烈的权利寻租冲动。一个直观的情况就当下，官员们搞土地财政和基础设施建设等手段获得的权力寻租利益简易快捷，远比通过一段较长时间努力发展当地国民经济提高税收后产生的间接分配要来得直接且可操作性强得多。最后，中国是把几千年历史沉淀的官僚主义发挥到新高度的国家，有关中国的官民负担比问题，社会上比较流行的说法是来源是全国政协委员和国务院参事任玉岭的数据1：26，比西汉时高出了306倍，比清末高出了35倍。即使是同改革开放初期的1：67和10年前的1：40相比，也高出许多。这是将所有由纳税人供养的人，都算在了“官”里。官员的福利，政府的奢侈，都在那里明摆着。不搞土地财政，担心部分地方政府根本无法按目前标准维持正常运行。

中国房地产市场情况和美国股票市场于非常类似，房价出现快速下跌很容易引发金融系统性风险和社会风险、政治风险，政府投鼠忌器心态下的托市行为一直严重影响整个市场预期。其后果就是，按金融学反身理论和市场群体行为效应，房地产每一次高位的价格下跌都可能引发更多的恐慌性抛盘，唯有政府以或明或暗的各种方式托市才能稳定市场预期，进而造成投资者和投机者更大的市场风险偏好，再次推高价格。所以可以看到，和美联储操控股票市场一样，我国各级地方政府曾经采用过包括了直接行政命令式购买存量商品房、大幅度调整地区性涉及房产方面税收信贷政策刺激房地产投机投资、行政直接干预金融体系确保房地产企业和城建开发企业融资环境、隐形担保刚性兑付担保等措施，无形中不断强化了投资投机者的预期。

比较有代表性的就是中国的各类地方政府城市建设类公司和相关债券，城投债是以城市建设开发公司为主体的债券，对应的债务资产类别是城市的基础设施及土地，土地的增值和基础设施的受益是兑付城投债本息的基础，地方政府为城投债做隐形信用背书。在基础设施能创造收益率有限的情况下，很多城投债的核心就只剩下土地增值这块，那如果土地增值也缓慢的地区就有可能长期陷入借新还旧的类似庞氏骗局纯资本游戏中，但投资者由于有政府隐含的刚性兑付的信用背书，只要这债券收益率高于央行基础利率（多数国有金融机构极低的融资成本）可以产生利差，哪怕是短期利率和长期收益的错配风险也可以选择性忽略。于是，某些局部的中国资本市场，就是债券当股票炒，股票当债券买，城投债发行和投标在一些特定时候搞成了近似于股票市场的打新股申购。

但需要思考的是这样的带有强烈行政色彩的，靠超常的货币政策和财政政策双管齐下形成的房地产市场政府人造牛市，能否长期维持下去或者说能维持到什么一个临界点？如果按真正的“房子是用来住的，不是拿来炒的”定调对房地产去杠杆动真格后而面临一定困难后果时，是否以中国也会为挽救下滑的经济不断降息降准至接近于零为临界点？又或是和美国对待股票市场一样，跌到一定程度，为了稳定市场再次托市、救市？

图7（兰州市从房产限购措施加码到变相调控松绑仅需4个多月）

中国，美国为代表的全世界主要经济体已经在一个新的经济逻辑范畴的框架中进行了一段时间了，是否能维持这样的格局长期运行下去，或是化解矛盾重新调整方向，那就仁者见仁，智者见智了。比如中国目前在面临现在的高税收、低政府效能、高土地人工成本、严酷商业竞争这些环境下，国内私营企业主与其选择继续经营公司或新成立公司而去背负巨大经营的风险和压力，不如理性选择直接休息或搞房产投资投机，这样长期下去会造成政府税基的下降。政府要改变这一趋势，可以考虑降低税收并提高行政效率，但税基下滑税收减少的速度同现有政治体系中消减财政供给人员总数和减少政府开支的程度、速度方面的可操作性肯定是难以匹配。另外一个层面看，营商环境恶化和私营企业的经营、就业因素等困难甚至还会不断强化现有财政供给人员和社会新增就业人员努力争取吃皇粮的避险属性意愿。大多数原有财政供给人员经过多年养尊处优缺乏真正自我融入社会的工作能力，一旦离开重新就业的难度较大，这同样也容易造成抑制社会消费进而影响经济大环境。先减税减负，再节流，或是先节流再减税减负？这些矛盾都是有待化解的高难度问题，故而后续政府调整可选项也不多，把宽松货币政策和财政政策饮鸩止渴般的发挥到极致或许也是一种不情愿的自然选择，近年来政府也只能不断提高的最低工资和社会保障水平、政府信用背书各类资产和债务。

国家的政治因素、政府组成机构、国民人口数量和素质、社会思维习惯、自然资源结构、产业发展基础等诸多的因素就是国家社会经济发展及哪一类资产价格容易上涨的内因。通过对本轮全球资产价格狂潮演进的观察我们可以发现其部分基本脉络：资产国家社会结构内因→决定政府决策方向（美国股市、中国房市）→金融市场积极反应，各类资产价格上涨→造成社会经济及民众对资产价格稳定的依赖→金融市场繁荣，形成各类资产价格进一步上涨→增加所有市场参与者乐观预期→金融市场兴奋，各类资产价格继续大幅上涨→金融市场受种种因素大幅波动，资产价格下跌→政府介入，以复杂组合的多种宽松货币政策和积极财政政策托市→金融市场再次稳定，资产价格反弹→市场各参与者乐观预期彻底强化→金融市场彻底疯狂，各类资产价格快速上涨。

世界上是否可以长期存在这种经济发展模式，即反复使用的宽松货币政策加上扩张式财政政策刺激经济，不断强化甚至人为扭曲大众对经济发展和资产价格的预期，以实现烫平价格波动，促使资产价格长期保持稳定上涨，避免哪怕短时间调整带来的经济阵痛。关键在于假设我们回归到事物的本质，中国人、美国人、日本人、英国人都一样的正常人，没有人会不乐意躺着赚大钱。如果大家都只要靠投资、投机、炒股、炒房、炒资源，就可以安全的享受资产价格上涨的暴利，时间久了，那社会民众思维结构一定会发生变化，谁也都不傻！愿意去费力搞生产服务、商品制造的人会和产能同步减少，劳动力、原材料等生产成本将稳步提高，资产价格上涨配合商品服务产出下降，如果再没有重大科技进步带来的社会红利对冲的话，那恶性通胀则几很容易到来！这些情况都非常值得所有人深刻思考。

盛极必衰，风险之门正在徐徐打开

2016年起，中国自身正式开启了降低产能的结构化改革，由于美国、欧洲都一直不断进行产业空心化和经济金融化，作为世界最大生产地区的中国对提供世界的商品贡献肯定在短期无法由任何一个国家和地区来填补，世界范围的商品产能的下降有可能会开启，支撑世界范围内的商品价格低迷的几主因也都有变化的可能，比如：电商红利充分释放后的渐弱、欧佩克俄罗斯等国统一原油限产后带来的价格反弹、人力资源价格稳步上升带来的成本提高等…

2017年下半年以来世界主要经济体尤其是中国美国也出现了阶段性货币政策紧缩的声调，除了众所周知的国家间各自管控操纵货币汇率因素之外，或许是令中美两国高层管理者深层次担忧并促使出现了货币政策调整心态的原因就是宽松货币政策与通涨乏力之间的平衡似乎开始出现了变化迹象。各国决策者在中国和美国货币汇率政策影响下，同时受制于担忧货币泡沫带来的诸如眼前的股票、债券等资本资产价格长期虚高，也释放出了货币宽松程度可能降低的声音。2017年，中国政府的经济金融政策似乎走在了其他各国前面。以前瞻性的眼光和无以伦比的高效执行力，严控金融底线，客服一切阻力，强力化解降低金融杠杆，排除金融风险。（中国是世界主要经济体中唯一最早严格禁止比特币等虚拟货币投机的国家）

如果“树不可能永远长到天上去的”哲理是人类社会普遍认同的真理，目前的资产价格高位情况还能维持多久？是否在不远的时间内就会出现因产品供应适当下降（前提没有影响世界范围的重大的科技生产力创新）和货币依旧泛滥之间的南辕北辙式的巨大矛盾从而倒逼各国央行主动紧缩而结束这场全球货币流动性泛滥的盛宴呢！

有鉴于此，世界范围的资产价格泡沫未来1年左右幻灭的可能性在与日俱增，充分考虑潜在风险，见好就收永远是成功投资或投机的关键法则。居安思危，聪明的投资人可以考虑暂时阶段性撤离这开始呼啸着的资产泡沫海洋了，否则比特币近期的暴跌可能就是所有现在市场参与者们前车之鉴！

图8（41个交易日内，狂躁的比特币从最高2万美元跌至最低5880美元，跌幅超60%，市场蒸发掉几万亿美元）